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바이오와 성장주

이익이 없는 회사를 확률 가중 가치와 현금 소진 기간으로 보고, 성장 기대가 주가에 얼마나 들어 있는지 계산합니다

신약 개발 바이오 회사와 초기 성장 기업은 아직 이익이 없거나 작아서 PER이 계산되지 않거나 의미가 없습니다. 이런 회사의 주가는 지금의 이익이 아니라 '나중에 벌 것'에 대한 기대로 정해집니다. 그래서 기대가 실현될 확률, 그때까지 버틸 현금, 이미 주가에 들어 있는 기대의 크기를 따로 따져야 합니다.

신약 개발의 단계와 확률

신약은 전임상(동물 시험)을 거쳐 사람 대상 임상 1상(안전성), 2상(효과와 용량), 3상(대규모 효과 확인)을 지나 허가 심사를 받습니다. 미국 바이오협회(BIO) 등이 2011~2020년 미국 임상 자료를 분석한 보고서에서, 임상 1상에 들어간 후보물질이 허가까지 가는 비율은 전체 평균 7.9% 였습니다. 질환과 약물 종류에 따라 차이가 커서 이 숫자는 평균일 뿐입니다.

단계	주로 확인하는 것	투자자가 볼 공시
전임상	동물에서 독성과 작용 원리	연구 결과 발표, 임상시험계획(IND) 신청
임상 1상	사람에서 안전성과 적정 용량	임상 승인, 투약 개시
임상 2상	효과의 신호와 용량	주요 평가지표(1차 지표) 달성 여부
임상 3상	대규모 환자에서 효과 확인	1차 지표 달성 여부, 부작용 발생률
허가 심사	규제기관의 승인	허가 신청, 승인 또는 보완 요구

2상 결과 공시에서는 '1차 평가지표를 통계적으로 달성했는가'를 먼저 확인한다. 2차 지표만 달성한 결과는 무게가 다르다.

계산 예시: 확률 가중 가치(단계별 성공률은 설명용 가정)

가상의 회사 K바이오의 후보물질이 2상 진행 중, 허가되면 현재가치 1조 원으로 가정

가정한 성공률: 2상 30%, 3상 60%, 허가 심사 90%

허가까지 갈 확률 = 0.30 × 0.60 × 0.90 = 16.2%

확률 가중 가치 = 1조 × 16.2% = 1,620억 원(남은 개발 비용과 시간 할인은 빼고 단순화)

2상이 실패하면 이 후보물질의 가치는 0원에 가까워집니다. 평균은 1,620억 원이지만 실제 결과는 둘 중 하나에 가깝습니다.

단계를 통과할 때마다 바뀌는 확률 가중 가치(K바이오)

2상 진행 중허가까지 16.2%1,620억 원
3상 진입허가까지 54.0%5,400억 원
허가 신청허가까지 90.0%9,000억 원
허가100%10,000억 원

설명용 가정(성공률 2상 30%, 3상 60%, 허가 심사 90%, 허가 시 가치 1조 원). 개발 비용과 시간 할인은 뺐다. 단계를 통과하면 가치가 계단식으로 뛰고, 실패하면 0에 가까워진다.

기술이전(라이선스 아웃): 개발 중인 후보물질의 권리를 다른 제약사에 넘기는 계약. 계약 즉시 받는 계약금(선급금), 개발 단계를 통과할 때마다 받는 마일스톤, 판매 후 받는 로열티로 나뉜다.

기술이전 공시의 '총 계약 규모'는 모든 단계가 성공했을 때 받을 수 있는 최대치입니다. 예를 들어 총액 1조 원 계약에서 계약금이 300억 원(3%)이라면, 나머지 9,700억 원은 임상과 허가가 성공해야 받는 조건부 금액입니다. 상대 회사가 권리를 반환하면 그 뒤의 마일스톤은 사라집니다. 공시에서 계약금과 반환 의무 여부를 먼저 봅니다.

1차 평가지표: 임상시험을 설계할 때 효과를 판정하는 가장 중요한 기준으로 미리 정해 둔 지표. 성공·실패 판정은 이 지표로 하며, 시험이 끝난 뒤 유리한 지표만 골라 발표하면 결과의 무게가 크게 줄어든다.

현금 소진 기간

계산 예시: 남은 현금으로 몇 년을 버티나

K바이오: 현금성 자산과 단기금융상품 1,200억 원

최근 연간 영업활동 현금유출 300억 원 + 설비투자 100억 원 = 연 400억 원 소진

현금 소진 기간 = 1,200 ÷ 400 = 3.0년

3상 진입으로 연간 소진액이 600억 원으로 늘면 → 2.0년

소진 기간이 짧아질수록 유상증자나 CB 발행 가능성이 커지며, 이는 기존 주주 희석으로 이어집니다.

K바이오 현금 잔고 추이(추가 조달이 없을 때)

연 400억 원 소진
연 600억 원 소진(3상 진입)

1,500억 원1,000억 원500억 원0억 원

현재1년 뒤2년 뒤3년 뒤

가상 데이터. 실제로는 잔고가 0이 되기 훨씬 전에, 보통 1년 안팎의 운영자금을 남겨 두고 자금조달에 나서는 경우가 많다.

현금 소진 기간은 분기보고서마다 다시 계산합니다. 현금이 줄어드는 속도가 빨라지는데 새 기술이전 계약이나 자금조달 공시가 없다면, 다음 몇 분기 안에 유상증자나 CB 공시가 나올 가능성을 감안해야 합니다. 이때 희석 계산은 '공시 읽기' 모듈의 자금조달 레슨 방식 그대로 할 수 있습니다.

성장주: 주가에 들어 있는 기대 계산하기

계산 예시: PSR 10배가 가정하는 미래

가상의 회사 L소프트: 매출 1,000억 원, 시가총액 1조 원 → PSR(시가총액 ÷ 매출) 10배

가정: 매출이 5년간 해마다 30% 성장 → 1,000 × 1.3^5 = 약 3,713억 원

5년 뒤 순이익률 15% → 순이익 약 557억 원, 그때 PER 20배 → 시가총액 약 1.11조 원

모든 가정이 맞아도 5년 동안 시가총액은 약 11% 늘어납니다.

성장률이 20%에 그치면 매출 약 2,488억 원 → 순이익 약 373억 원 → 시가총액 약 7,500억 원(−25%)

따라 하기: 임상 결과 공시 읽기

임상 결과는 거래소 공시의 '투자판단 관련 주요경영사항'으로 나오는 경우가 많습니다. 제목보다 본문의 시험 단계, 대상 환자 수, 1차 평가지표를 먼저 찾습니다.
1차 평가지표를 통계적으로 달성했는지(보통 p값과 함께 적힘)를 확인합니다. '긍정적 결과', '유효성 확인' 같은 표현만 있고 1차 지표 결과가 없으면 따로 표시해 둡니다.
부작용 발생률과 중도 탈락률이 대조군과 비교해 어떤지 봅니다.
다음 단계 계획(3상 진입, 허가 신청 시기)과 그에 필요한 비용을 회사가 밝혔다면, 현금 소진 기간 계산에 반영합니다.

자주 묻는 질문	답
바이오 회사에 매출이 크게 잡힌 해가 있다면?	기술이전 계약금이 한 해에 매출로 잡힌 경우가 많습니다. 반복되는 매출인지, 한 번 받은 돈인지 매출 구성으로 구분합니다.
성장주의 PSR은 몇 배가 적당한가?	정해진 기준은 없습니다. 위 예시처럼 그 배수가 가정하는 성장률과 이익률을 역산해, 그 가정이 과거 실적과 업계 수준에 비춰 현실적인지 따집니다.
적자 성장주는 무엇부터 보나?	매출 성장률, 매출총이익률의 방향, 현금 소진 기간 세 가지입니다. 매출이 늘수록 적자가 줄어드는 구조인지가 핵심입니다.

핵심 정리

이익이 없는 회사는 성공 확률, 버틸 현금, 이미 반영된 기대를 따로 따집니다.
임상 1상 진입 후 허가까지 간 비율은 2011~2020년 평균 7.9%(BIO 등 보고서)이며 질환별 편차가 큽니다.
기술이전 총액 중 확정 금액은 계약금이고, 나머지는 단계 성공이 조건입니다.
현금 소진 기간이 짧으면 자금조달과 희석 가능성이 커집니다.
성장주 주가가 가정하는 성장률을 역산해 보면 기대가 얼마나 반영됐는지 알 수 있습니다.