레슨 3 / 6 · 약 8분
RIM: 자본 위에 초과이익을 얹는 방법
BPS에 초과이익의 현재가치를 더하고, PBR ≈ (ROE−g)/(r−g) 관계를 유도합니다
RIM(잔여이익모델, 초과이익모델)은 주주가치를 "지금 장부에 있는 자본 + 앞으로 요구수익률을 넘어서 벌어들일 초과이익의 현재가치"로 봅니다. 회사가 주주 돈 100원으로 주주가 요구하는 만큼만 번다면 그 100원은 정확히 100원의 가치가 있습니다. 요구수익률보다 더 벌어야만 장부가치보다 비싸게 평가받을 자격이 생깁니다.
- 초과이익(잔여이익)
- 순이익 − 자기자본 × 자기자본비용. 주주가 요구한 몫을 빼고 남은 이익입니다. 같은 뜻으로 (ROE − 자기자본비용) × 자기자본이라고 써도 됩니다.
D정밀에 적용하기
주당 초과이익 = (ROE 12.5% − r 10%) × BPS 32,000원 = 2.5% × 32,000 = 800원
초과이익이 매년 2%씩 영원히 자란다고 가정
초과이익의 현재가치 = 800원 ÷ (0.10 − 0.02) = 800 ÷ 0.08 = 10,000원
주당 가치 = BPS 32,000원 + 10,000원 = 42,000원
적정 PBR = 42,000 ÷ 32,000 = 1.3125배
PBR ≈ (ROE − g) ÷ (r − g)가 나오는 과정
위 계산을 문자로 바꾸면 가치 V = B + (ROE − r) × B ÷ (r − g)입니다. 양변을 B(주당 자본)로 나누면 V ÷ B = 1 + (ROE − r) ÷ (r − g)이고, 1을 (r − g) ÷ (r − g)로 바꿔 분자를 합치면 (r − g + ROE − r) ÷ (r − g) = (ROE − g) ÷ (r − g)가 됩니다. 말로 풀면 "적정 PBR은 회사가 버는 수익률과 주주가 요구하는 수익률의 관계로 정해진다"는 뜻입니다. D정밀에 넣으면 (12.5 − 2) ÷ (10 − 2) = 10.5 ÷ 8 = 1.3125로 위 결과와 같습니다.
| ROE | 적정 PBR | BPS 32,000원일 때 가치 | 해석 |
|---|---|---|---|
| 6% | 0.50배 | 16,000원 | 요구수익률 미달, 장부가보다 낮게 |
| 8% | 0.75배 | 24,000원 | 요구수익률 미달 |
| 10% | 1.00배 | 32,000원 | ROE = r이면 PBR 1배 |
| 12.5% | 1.31배 | 42,000원 | D정밀 현재 |
| 15% | 1.63배 | 52,000원 | 초과이익 큼 |
| 20% | 2.25배 | 72,000원 | 초과이익 매우 큼 |
이 표가 알려 주는 것은 PBR 1배 미만 종목이 모두 저평가는 아니라는 사실입니다. ROE가 자기자본비용보다 낮은 상태가 계속될 것으로 예상되면 PBR 1배 미만이 정상 가격입니다. 반대로 PBR이 높아도 ROE가 그만큼 높고 오래 유지된다면 정당화될 수 있습니다. PBR을 볼 때는 항상 ROE를 함께 봐야 하는 이유입니다.
가정: ROE가 12.5% → 11.5% → 10.5% → 이후 10%(= r)로 수렴, BPS는 32,000원 유지(이익 전액 배당 단순화)
1년 차 초과이익 = 2.5% × 32,000 = 800원 → 800 ÷ 1.10 = 727.3원
2년 차 초과이익 = 1.5% × 32,000 = 480원 → 480 ÷ 1.21 = 396.7원
3년 차 초과이익 = 0.5% × 32,000 = 160원 → 160 ÷ 1.331 = 120.2원
4년 차 이후 초과이익 0원
주당 가치 = 32,000 + 727.3 + 396.7 + 120.2 = 33,244원 ≈ 33,200원
초과이익이 영원히 이어진다고 본 42,000원과의 차이 약 8,800원
가정: ROE 12.5%가 5년 동안 유지되고 6년 차부터 10%(= r), BPS 32,000원 유지(이익 전액 배당 단순화)
매년 초과이익 800원 × 5년, 할인율 10%
현재가치 합계 = 800 × (1 ÷ 1.1 + 1 ÷ 1.1² + … + 1 ÷ 1.1⁵) = 800 × 3.7908 ≈ 3,032.6원
주당 가치 = 32,000 + 3,032.6 ≈ 35,033원
가상 데이터. r 10%, BPS 32,000원, 1년 차 초과이익 800원. 지속 기간 가정만 바꿨습니다.
현재 주가 40,000원을 RIM으로 거꾸로 읽으면 BPS 32,000원 위에 8,000원을 얹은 값입니다. 초과이익 800원이 늘지도 줄지도 않고 영원히 이어질 때의 현재가치가 정확히 800 ÷ 0.10 = 8,000원이므로, 시장은 "D정밀이 지금 수준의 초과이익을 키우지는 못해도 오래 지킨다" 정도를 반영하고 있다고 읽을 수 있습니다. 5년 안에 경쟁으로 초과이익이 사라진다고 보는 사람에게는 높은 가격이고, 연 2%씩 커지며 이어진다고 보는 사람에게는 낮은 가격입니다. 같은 주가를 두고 의견이 갈리는 이유가 어느 지속 기간을 믿느냐에 있다는 것을 숫자로 보여 줍니다.
RIM의 장점은 가치의 상당 부분이 이미 장부에 있는 자본(D정밀은 42,000원 중 32,000원, 약 76%)에서 나온다는 점입니다. DCF처럼 먼 미래 영구가치에 70% 이상을 기대지 않으므로 가정 변화에 덜 민감합니다. 다만 자본이 자산 가치를 제대로 반영하지 못하는 회사(무형자산 중심 기업, 대규모 손상차손이 예정된 회사)에는 맞지 않습니다.
ROE가 자기자본비용보다 낮은 회사에 적용하기
현재 PBR = 35,000 ÷ 50,000 = 0.70배
ROE 7%가 영원히 유지될 때 적정 PBR = (7 − 2) ÷ (10 − 2) = 0.625배 → 50,000 × 0.625 = 31,250원
→ PBR 0.7배인데도 모형 가치보다 주가가 3,750원 높음
ROE가 7% → 8% → 9% → 이후 10%로 회복한다고 보면(BPS 유지): 초과이익 −1,500원, −1,000원, −500원
현재가치 = −1,500 ÷ 1.1 − 1,000 ÷ 1.21 − 500 ÷ 1.331 ≈ −1,363.6 − 826.4 − 375.7 ≈ −2,566원 → 가치 ≈ 47,400원
같은 PBR 0.7배가 ROE 회복 가정에 따라 높은 가격도, 낮은 가격도 됨
자주 묻는 질문
- ROE는 어떤 숫자를 쓰나: 지배주주 순이익을 지배주주 자본으로 나눈 값을 씁니다. 한 해에 일회성 이익·손실이 섞였다면 빼고 계산하고, 업황을 타는 회사는 여러 해 평균을 함께 봅니다.
- 기초 자본인가 기말 자본인가: 정석은 기초(연초) 자본에 ROE를 곱해 그해 이익을 구하는 것입니다. 이 모듈은 계산 편의상 기말 자본으로 나눈 ROE를 쓰고 BPS를 고정하는 단순화를 했으므로, 실제로 적용할 때는 기준을 하나로 맞춥니다.
- 자기자본비용 r은 어디서 오나: DCF 레슨의 자기자본비용(무위험수익률 + 베타 × 시장위험프리미엄)과 같은 방법으로 구합니다. D정밀에서 두 레슨 모두 10%로 둔 이유입니다.
- RIM과 PBR 공식은 금융주에도 쓰나: 은행·보험처럼 자본이 영업의 원료인 업종에서 오히려 자주 씁니다. 다만 자본 규제와 대손 비용 같은 업종 특성은 '업종별로 다르게 보기' 모듈의 내용과 함께 봅니다.
핵심 정리
- RIM 가치 = BPS + 초과이익의 현재가치. 초과이익 = (ROE − r) × 자본.
- 영구 성장 가정에서 적정 PBR = (ROE − g) ÷ (r − g). ROE = r이면 PBR 1배.
- D정밀: ROE 12.5%, r 10%, g 2% → PBR 1.3125배, 주당 42,000원.
- PBR 1배 미만이라도 ROE가 r보다 낮게 유지된다면 저평가가 아닙니다.
- 현재 주가 40,000원은 초과이익 800원이 성장 없이 영원히 이어지는 가정과 같습니다. 지속 기간 가정이 결론을 가릅니다.
