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DCF: 미래 현금흐름을 오늘의 돈으로
5년 잉여현금흐름과 영구가치를 할인해 기업가치를 구하고 민감도를 확인합니다
DCF(현금흐름할인법)는 "회사가 앞으로 벌어 줄 현금을 지금 가치로 환산해 모두 더한 것이 기업가치"라는 생각에서 출발합니다. 1년 뒤의 100원은 오늘의 100원보다 가치가 작습니다. 그 사이 다른 곳에 투자해 얻을 수 있는 수익(기회비용)과 위험을 감안해야 하기 때문입니다. 미래 금액을 (1 + 할인율)의 기간 제곱으로 나누는 것을 할인이라고 부릅니다.
- 잉여현금흐름(FCFF)
- 회사가 영업으로 번 현금에서 세금, 설비투자, 운전자본 증가분을 빼고 남아 주주와 채권자에게 돌아갈 수 있는 현금. 세후 영업이익 + 감가상각비 − 설비투자 − 운전자본 증가로 계산합니다.
- WACC(가중평균자본비용)
- 주주가 요구하는 수익률(자기자본비용)과 채권자에게 주는 세후 이자율(타인자본비용)을 자본 구성 비율로 가중평균한 값. 회사 전체 현금흐름을 할인할 때 씁니다.
1단계: 현금흐름과 할인율 정하기
세후 영업이익 = 영업이익 600억 원 × (1 − 세율 25%) = 450억 원
+ 감가상각비 200억 원 − 설비투자 280억 원 − 운전자본 증가 50억 원
1년 차 FCFF = 450 + 200 − 280 − 50 = 320억 원
이후 매년 20억 원씩 증가 가정: 340, 360, 380, 400억 원
자기자본비용 = 무위험수익률 3% + 베타 1.0 × 시장위험프리미엄 7% = 10%
WACC = 자기자본 80% × 10% + 부채 20% × 세후 5% = 8% + 1% = 9%
2단계: 5년 현금흐름과 영구가치 할인
6년 차 이후를 한 해씩 추정할 수는 없으므로, 5년 차 이후에는 현금흐름이 일정한 비율 g로 영원히 자란다고 가정하고 한 번에 계산합니다. 이것이 영구가치(터미널 밸류)이며, 5년 차 말 시점의 가치 = 6년 차 현금흐름 ÷ (WACC − g)입니다. 이 값도 5년 차 말 시점 금액이므로 다시 5년 할인해야 합니다.
| 연도 | FCFF(억 원) | 할인계수(9%) | 현재가치(억 원) |
|---|---|---|---|
| 1년 차 | 320 | 0.9174 | 293.6 |
| 2년 차 | 340 | 0.8417 | 286.2 |
| 3년 차 | 360 | 0.7722 | 278.0 |
| 4년 차 | 380 | 0.7084 | 269.2 |
| 5년 차 | 400 | 0.6499 | 260.0 |
| 5년 합계 | 1,386.9 | ||
| 영구가치 | 5,828.6 | 0.6499 | 3,788.2 |
기업가치(EV) = 1,386.9 + 3,788.2 = 5,175.1억 원
주주 몫 = 5,175.1 − 순차입금 500 = 4,675.1억 원
주당 가치 = 4,675.1억 원 ÷ 1,000만 주 ≈ 46,750원 (10원 단위 반올림)
영구가치 비중 = 3,788.2 ÷ 5,175.1 ≈ 73%
가상 데이터. WACC 9%, 영구성장률 2%. 막대의 대부분을 영구가치 한 칸이 차지합니다. 항목별 반올림 때문에 합이 0.1억 원 다를 수 있습니다.
현금흐름 추정 자체도 점검합니다. D정밀은 설비투자(280억 원)가 감가상각비(200억 원)보다 커서 매년 설비가 늘어나는 구조입니다. 그런데 영구성장률을 2%로 낮게 잡으면서 설비투자는 높은 수준을 계속 유지한다면, 투자는 많이 하는데 성장은 적은 모순된 가정이 됩니다. 영구가치 구간에서는 성장률에 맞게 재투자 규모를 줄이는 것이 일관된 처리입니다. 이 예시는 계산을 단순하게 하려고 5년 차 현금흐름을 그대로 키웠습니다.
가정을 바꿔 다시 계산: 현금흐름이 늘지 않는다면
1~5년 차 FCFF 모두 320억 원, WACC 9%, 이후 영구성장률 2%
5년 현재가치 합계 = 320 × (0.9174 + 0.8417 + 0.7722 + 0.7084 + 0.6499) = 320 × 3.8896 ≈ 1,244.7억 원
영구가치(5년 차 말) = 320 × 1.02 ÷ 0.07 ≈ 4,662.9억 원 → 현재가치 ≈ 3,030.5억 원
EV = 1,244.7 + 3,030.5 = 4,275.2억 원 → 주주 몫 4,275.2 − 500 = 3,775.2억 원
주당 가치 ≈ 37,750원 (10원 단위 반올림) → 기준 시나리오 46,750원보다 9,000원(약 19%) 낮음
현금흐름이 매년 20억 원씩 늘어난다는 가정 하나를 뺐을 뿐인데 주당 가치가 9,000원 달라졌고, 현재 주가 40,000원보다도 낮아졌습니다. 영구가치가 5년 차 현금흐름에서 출발하기 때문에 5년 차 숫자를 얼마로 보느냐가 영구가치 전체를 함께 움직입니다. 이 시나리오의 영구가치 비중은 3,030.5 ÷ 4,275.2 ≈ 71%로 기준 시나리오(73%)와 비슷합니다. 앞 5년을 보수적으로 잡아도 가치의 대부분이 먼 미래에서 나온다는 구조는 바뀌지 않는다는 뜻입니다.
3단계: 민감도 표 읽기
| WACC \ 영구성장률 | 1% | 2% | 3% |
|---|---|---|---|
| 8% | 48,530원 | 55,530원 | 65,330원 |
| 9% | 41,690원 | 46,750원 | 53,500원 |
| 10% | 36,380원 | 40,170원 | 45,050원 |
현금흐름 추정은 그대로인데 결과가 36,380원에서 65,330원까지 1.8배 벌어집니다. 기업가치의 약 73%가 5년 뒤의 영구가치에서 나오기 때문에, 먼 미래에 대한 두 가정(WACC와 g)이 결과를 지배합니다. DCF 결과를 볼 때는 최종 숫자보다 민감도 표와 영구가치 비중을 먼저 확인하는 것이 순서입니다.
자주 묻는 질문: 할인율의 재료는 어디서 오나
- 무위험수익률: 보통 국고채(예: 10년 만기) 수익률을 씁니다. 금리는 날마다 바뀌므로 계산한 날짜의 수치를 한국은행 경제통계시스템이나 금융투자협회 채권정보센터에서 확인해 적습니다. 예시의 3%는 계산용 가정입니다.
- 베타: 종목 수익률이 시장 수익률에 얼마나 민감하게 움직이는지 나타내는 값입니다. 증권사 HTS나 금융정보 서비스에서 볼 수 있지만, 측정 기간(2년·5년)과 기준 지수에 따라 값이 달라지므로 출처를 함께 적습니다.
- 시장위험프리미엄: 주식 전체가 무위험자산보다 더 벌어야 하는 몫입니다. 연구와 기관마다 추정치가 달라 하나로 정해진 숫자가 없습니다. 예시의 7%도 가정이며, 이 값을 1%p 바꾸면 자기자본비용이 베타 × 1%p만큼 움직입니다.
- 영구성장률: 장기 명목 경제성장률을 넘지 않게 잡고, 성숙 산업이라면 그보다 낮게 둡니다. 0%로 두고 한 번 더 계산하면 성장 가정이 가치에서 차지하는 몫이 드러납니다.
- DCF 점검 ① 영구가치 비중이 얼마인가(비중이 높을수록 결과가 WACC와 g에 좌우됨)
- DCF 점검 ② 영구성장률이 장기 명목 성장률보다 낮은가
- DCF 점검 ③ 영구가치 구간의 설비투자가 성장률에 맞게 줄어드는가
- DCF 점검 ④ WACC의 재료(무위험수익률·베타·위험프리미엄)에 출처와 날짜가 있는가
- DCF 점검 ⑤ 민감도 표에서 현재 주가와 같은 칸은 어디인가(시장이 반영한 가정)
핵심 정리
- DCF 가치 = 예측 기간 현금흐름의 현재가치 + 영구가치의 현재가치 − 순차입금.
- D정밀 기준 사례: WACC 9%, g 2%에서 주당 약 46,750원, 영구가치 비중 약 73%.
- WACC와 g를 1%p씩만 바꿔도 36,380원 ~ 65,330원으로 벌어집니다.
- DCF 결과는 단일 값이 아니라 민감도 표와 함께 읽습니다.
