레슨 5 / 6 · 약 8분
적정가는 범위로: 보수·기준·낙관
여러 방법의 결과를 모아 범위를 만들고, 현재 주가가 어디에 있는지 읽습니다
앞의 네 레슨에서 D정밀에 대해 여러 개의 숫자가 나왔습니다. 어느 하나가 정답이 아니라, 각각 다른 가정 아래의 답입니다. 실무에서는 이 숫자들을 모아 범위(밴드)로 표현하고, 현재 주가가 그 범위의 어디쯤 있는지를 봅니다. 하나의 숫자로 적정가를 말하면 그 숫자에 담긴 불확실성이 사라진 것처럼 보이기 때문입니다.
| 방법 | 기준 가정 결과 | 가정 변화 시 범위 |
|---|---|---|
| PER(피어 중앙값 11배) | 44,000원 | 9~13배 → 36,000~52,000원 |
| PBR(피어 중앙값 1.4배) | 44,800원 | 1.2~1.6배 → 38,400~51,200원 |
| EV/EBITDA(7배) | 51,000원 | 6.5~8배 → 47,000~59,000원 |
| DCF(WACC 9%, g 2%) | 46,750원 | WACC ±1%p → 40,170~55,530원 |
| RIM(r 10%, g 2%) | 42,000원 | r ±1%p → 37,333~48,000원 |
| DDM(가정 일관형) | 42,000원 | r ±1%p → 37,333~48,000원 |
가상 데이터. 막대는 기준 가정의 결과, 설명은 가정을 바꿨을 때의 범위입니다. 실무에서 '풋볼필드 차트'라고 부르는 방법별 비교를 막대로 옮겼습니다.
범위 만들기
기준: 여섯 개 기준 결과의 중앙값
정렬 42,000 / 42,000 / 44,000 / 44,800 / 46,750 / 51,000
가운데 두 값 평균 = (44,000 + 44,800) ÷ 2 = 44,400원
보수: 할인율 1%p 상향 시 DCF 40,170원과 RIM 37,333원의 평균 ≈ 38,800원(100원 단위 반올림)
낙관: 할인율 1%p 하향 시 DCF 55,530원과 RIM 48,000원의 평균 ≈ 51,800원(100원 단위 반올림)
현재가 대비: 보수 −3.0% / 기준 +11.0% / 낙관 +29.5%
이 결과를 "D정밀의 적정가는 44,400원, 상승여력 11%"라고 쓰면 정보가 줄어듭니다. 더 정확한 표현은 "현재 주가 40,000원은 보수적 가정의 가치(약 38,800원)와 비슷한 수준이고, 기준 가정으로는 약 11% 아래에 있다"입니다. 보수 시나리오에서도 현재가가 크게 낮다면 안전마진이 크다고 볼 수 있고, 지금처럼 보수 값 근처라면 가격이 가정 차이로 설명될 수 있는 범위 안에 있다고 해석합니다.
이익 가정이 틀렸을 때: 밴드 전체가 움직인다
PER(피어 중앙값 11배): 3,600 × 11 = 39,600원 → 기준 44,000원에서 −10%
RIM: ROE가 12.5% → 11.25%로 낮아짐 → 적정 PBR = (11.25 − 2) ÷ 8 ≈ 1.156배 → 32,000 × 1.156 ≈ 37,000원
RIM 가치는 42,000원 → 37,000원으로 약 −11.9%
RIM 쪽 하락폭이 더 큰 이유: 장부가 위에 얹힌 초과이익 가치가 10,000원에서 5,000원으로 절반이 됨
이익 감소 시나리오의 가치(약 37,000~39,600원)는 기존 보수 값 38,800원 근처
할인율을 흔드는 민감도 표는 "이익 추정이 맞다"는 전제 위에 있습니다. 이익 자체가 틀리면 밴드 전체가 아래로 옮겨 갑니다. 그래서 범위를 만들 때는 할인율·배수 축과 별도로 이익 시나리오 축(기준 대비 −10%, +10% 등)을 하나 더 두는 편이 안전합니다. 이익 추정이 빗나갈 가능성은 경기민감 업종에서 특히 큽니다.
가상의 두 투자자를 비교해 봅니다. 투자자 A는 "기준 44,400원, 상승여력 11%"만 메모했고, 투자자 B는 "보수 38,800 / 기준 44,400 / 낙관 51,800원, 이익 −10% 시 약 37,000~39,600원"까지 적었습니다. 석 달 뒤 D정밀이 이익 감소를 발표하고 주가가 36,000원이 됐을 때, A는 상승여력이 44,400 ÷ 36,000 − 1 ≈ 23%로 커졌다고 읽기 쉽습니다. B는 새 주가가 자신이 적어 둔 이익 감소 시나리오 부근이라는 것을 확인하고, 이익 전망을 고친 뒤 밴드를 다시 계산합니다. 같은 숫자에서 출발해도 가정을 함께 적어 둔 쪽이 새 정보를 해석할 기준을 갖게 됩니다.
| 피해야 할 표현 | 바꿔 쓴 표현 |
|---|---|
| 적정가 44,400원, 11% 오를 종목 | 기준 가정 가치 약 44,400원, 범위 38,800~51,800원 |
| 저평가 확실 | 보수 가정에서도 현재가가 범위 하단 근처 |
| DCF로 계산한 정확한 가치 | WACC 9%, 영구성장률 2% 가정 시 약 46,750원 |
| 목표가 51,800원 | 낙관 가정(할인율 1%p 하향) 시 약 51,800원 |
보수 25% · 기준 50% · 낙관 25% 가정
0.25 × 38,800 + 0.50 × 44,400 + 0.25 × 51,800
= 9,700 + 22,200 + 12,950 = 44,850원
확률 자체가 주관적 가정이라는 점을 함께 적어 둠
민감도 분석의 순서
- 결과를 가장 크게 움직이는 가정 두세 개를 찾습니다(DCF는 WACC·g, RIM은 r·ROE 지속 기간, 상대가치는 피어 선정).
- 각 가정을 현실적인 폭(보통 ±1%p 또는 배수 ±1~2배)으로 흔들어 표를 만듭니다.
- 현재 주가가 표의 어느 칸과 같은지 거꾸로 찾습니다. "시장은 WACC 10%, g 2% 정도를 반영하고 있다"처럼 시장의 암묵적 가정을 읽는 방법입니다.
- 그 가정이 터무니없는지, 받아들일 만한지를 판단합니다.
3번 단계를 역DCF라고 부릅니다. D정밀 현재가 40,000원은 민감도 표의 WACC 10%, g 2% 칸(40,170원)과 거의 같습니다. 즉 시장은 이 회사에 기준 가정보다 1%p 높은 할인율을 적용하고 있다고 읽을 수 있고, 그 할인이 정당한지(이익 변동성, 지배구조, 업황)를 따져 보는 것이 다음 질문이 됩니다.
자주 묻는 질문
- 방법마다 결과가 크게 다르면 평균을 내면 되나: 먼저 어긋난 가정을 찾습니다. 배당할인모형 레슨처럼 가정을 맞추면 같은 값이 나오는 경우가 많고, 맞춘 뒤에도 차이가 크면 그 차이 자체가 불확실성의 크기입니다.
- 방법마다 가중치를 달리해도 되나: 업종에 맞는 방법에 무게를 둡니다. 금융업은 PBR·ROE와 RIM, 이익이 안정적인 제조업은 PER과 DCF, 배당 성격이 강한 회사는 DDM이 상대적으로 잘 맞습니다. 가중치를 정했다면 그 이유를 함께 적습니다.
- 밴드는 언제 다시 계산하나: 분기 실적 발표, 대규모 투자·자금조달 공시, 금리 수준의 큰 변화가 있을 때입니다. 주가가 움직였다는 이유만으로 밴드를 바꾸지는 않습니다.
- 보수 값보다 주가가 낮으면 무조건 낮은 가격인가: 보수 값도 이익 추정이 맞다는 전제의 값입니다. 이익 하향 가능성과 모형이 놓친 위험을 먼저 점검합니다.
핵심 정리
- 적정가는 한 숫자가 아니라 보수·기준·낙관의 범위로 표현합니다.
- D정밀 밴드: 약 38,800원 / 44,400원 / 51,800원, 현재가 40,000원은 보수 값 근처입니다.
- 역DCF로 현재 주가가 반영하는 시장의 가정을 거꾸로 읽을 수 있습니다.
- 괴리가 지나치게 크면 기회보다 모델이 놓친 위험부터 의심합니다.
