손실회피와 처분효과: 이익은 빨리, 손실은 늦게 판다

행동재무학은 사람이 돈 문제에서 교과서가 가정하는 것처럼 계산하지 않는다는 관찰에서 출발했습니다. 그 출발점이 된 연구가 대니얼 카너먼과 아모스 트버스키의 전망이론(1979년, Econometrica)입니다. 전망이론의 주장은 세 가지로 요약됩니다. 사람은 전체 재산이 아니라 기준점 대비 이익과 손실로 결과를 평가하고, 같은 크기라면 손실을 이익보다 훨씬 크게 느끼며, 이익 구간에서는 확실한 것을 선호하지만 손실 구간에서는 손실을 피하려고 위험을 감수하는 경향이 있습니다.

손실회피 계수

같은 크기의 손실이 이익보다 몇 배 더 크게 느껴지는지를 나타내는 값. 트버스키와 카너먼의 1992년 후속 연구(누적 전망이론)는 이 값을 약 2.25로 추정했습니다. 소수의 대학원생을 대상으로 한 추정이었고, 이후 수백 개 추정치를 모은 2024년 메타분석(Brown 등)은 평균을 2에 가까운 값(약 1.96)으로 정리했습니다. "손실이 이익보다 대략 2배 크게 느껴진다"는 정도로 기억하면 됩니다.

처분효과: 손실회피가 매매에 나타나는 모습

손실 구간의 위험 추구도 매매와 직결됩니다. 1979년 논문의 실험에서 많은 사람이 확실한 손실보다 더 큰 손실 가능성이 있는 도박을 골랐습니다. 기댓값으로는 도박 쪽 손실이 더 큰데도 "손실을 피할 가능성"에 끌린 것입니다. 주식으로 옮기면 −20%를 확정하는 대신 "−40%가 될 수도 있지만 본전이 될 수도 있는" 보유를 고르는 행동입니다.

허시 셰프린과 마이어 스탯먼은 1985년 Journal of Finance 논문에서 투자자가 "오른 종목은 너무 일찍 팔고 떨어진 종목은 너무 오래 들고 있는" 경향을 처분효과라고 이름 붙였습니다. 매수가가 기준점이 되어, 이익 구간에서는 이익을 확정하고 싶고 손실 구간에서는 손실을 확정하기 싫어 버티게 된다는 설명입니다. 후회를 피하고 싶은 마음, 종목마다 따로 계좌를 매기는 심리적 회계도 함께 작용합니다.

오딘의 측정: PGR과 PLR

테런스 오딘은 1998년 Journal of Finance 논문에서 미국 할인증권사의 1만 개 계좌 거래 기록으로 이를 측정했습니다. 매도가 일어난 날, 이익 상태인 종목 중 실제로 판 비율(PGR)과 손실 상태인 종목 중 판 비율(PLR)을 비교하는 방식입니다. 이익 종목을 실현하는 비율이 손실 종목보다 뚜렷하게 높았고(연구를 정리한 자료들은 대략 1.5배로 요약합니다), 이후 수익률로 보아도 이런 매매가 정당화되지 않았습니다. 예외는 12월이었습니다. 미국에서는 실현 손실로 세금을 줄일 수 있어, 연말에는 손실 종목을 파는 비율이 오히려 더 높아졌습니다.

자주 볼수록 손실이 더 자주 보인다

손실회피는 계좌를 얼마나 자주 들여다보느냐와 겹치면 더 강해집니다. 슐로모 베나치와 리처드 세일러는 1995년 Quarterly Journal of Economics 논문에서 이를 근시안적 손실회피라고 불렀습니다. 손실을 크게 느끼는 사람이 성과를 자주 평가하면 짧은 하락을 자주 보게 되고, 그 불편함 때문에 장기적으로 유리할 수 있는 위험자산을 덜 보유한다는 설명입니다. 두 사람은 투자자가 대략 1년 주기로 성과를 평가한다고 가정하면, 주식이 채권보다 역사적으로 훨씬 높은 수익을 내 온 현상(주식 위험 프리미엄 수수께끼)을 전망이론의 추정치로 설명할 수 있다고 계산했습니다.

같은 자산을 들고 있어도 매일 보면 거의 절반의 날이 손실이고, 1년 단위로 보면 그 비율이 3분의 1 남짓으로 줄어듭니다. 손실을 이익보다 2배 크게 느끼는 사람에게 매일 확인하는 습관은 불편한 순간을 자주 만들고, 그 불편함이 계획에 없던 매매로 이어지기 쉽습니다. 확인 주기를 미리 정해 두는 것이 이 편향을 다루는 간단한 절차입니다.

자주 묻는 질문

• 손절 규칙을 정해 두면 처분효과가 사라지나: 손실 구간에서 버티는 행동은 줄어듭니다. 다만 규칙이 가격만 보는 형태라면 이익 구간에서 일찍 파는 습관은 그대로 남기 때문에, 매도 이유를 '가격'과 '근거 변화'로 나눠 기록하는 절차를 함께 둡니다.
• 오딘 연구의 12월 예외는 한국에도 해당하나: 그 예외는 실현 손실로 세금을 줄일 수 있는 미국 세제에서 나왔습니다. 국내 상장주식은 대주주가 아닌 일반 투자자의 매매차익 과세 방식이 달라 같은 동기가 그대로 생기지 않습니다. 해외주식처럼 양도소득을 합산해 과세하는 경우는 다를 수 있으므로 '비용과 세금' 모듈을 참고합니다.
• 손실회피는 고쳐야 할 결함인가: 손실을 크게 느끼는 것은 사람의 일반적인 성향이고, 큰 손실을 피하려는 위험관리의 동기가 되기도 합니다. 문제는 그 성향이 매수가 같은 기준점과 묶여 앞으로의 판단을 대신할 때입니다.